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LiAn,JiangzeBian,DongLou,DonghuiShi
年7月1日
通过采纳中国详细的官方数据，我们证实了在-年泡沫膨胀与崩溃的过程中，中国家庭以持有风险资产形式存在的财富出现了更加严重的不平等现象：这一时期活跃的交易使得亿人民币易手，相当于每个群体初始股权财富的30%，其中最富裕的0.5%的家庭收获颇丰，而底层的85%则损失惨重。相比之下，在一个市场相对平稳的时期，头部和底部两组家庭的投资回报差异要小一个数量级。对于这些发现，我们研究了若干可能的解释，并探讨它们的意义。
过去的半个世纪见证了全球财富不平等现象的激增（e.g.,Alvaredoetal.;Alvaredoetal.）。这一发现中最令人担忧的一点是，顶级富豪（财富分布中最富有的0.01%）所占有的财富比重大幅飙升。这种财富集中度的提升，可能部分是由于收入差距的增加，但也可能源于金融投资回报的差异。皮凯蒂（年）在他的畅销书中强调了后者对于财富不平等的推动，书中写道：“富人完全有可能比穷人获得更高的平均收益”。巴赫（Bachetal.，）、坎贝尔（Campbelletal.，）以及法格伦（Fagerengetal.，）等人在北欧和印度市场中也找到了相同的证据。
-年中国股市泡沫膨胀与崩溃
在我们最近的研究中，我们以中国样本检验了股票市场投资对家庭股权财富集中度的影响。特别地，我们着重于泡沫膨胀与崩溃在驱动财富不平等中所扮演的角色，我们聚焦于这些极端事件主要有三个原因。首先，泡沫膨胀与崩溃的过程几乎总是伴随着极端水平的交易量和收益波动，从而引起大规模的财富再分配。其次，相比于市场平稳时期，在泡沫膨胀与崩溃时期难定输赢。（这里可能是作者笔误，相比市场平稳时期，应该是更清楚地看到谁输谁赢。）例如，人类历史上最伟大的科学家之一、聪慧的投资者艾萨克·牛顿爵士（SirIsaacNewton）就曾在南海泡沫的豪*中赔光了毕生积蓄。
第三个或许是最重要的原因，虽然泡沫膨胀与崩溃的过程在发达国家已很少发生，但在发展中经济体中却常见得多。根据最近的研究发现，那些记忆犹新的早年经历在几十年后仍会影响个人的经济决策（e.g.,MalmendierNagel，）。在这些国家，极端的价格波动反复发生，虽然持续时间短暂，但却可能对数以亿计的家庭行为和福祉产生深远的影响（e.g.,Badarinzaetal.)。
我们主要的样本就是年7月至年12月中国股市泡沫膨胀与崩溃时期，当时的中国股市经历了一轮过山车式的行情：从年7月起步至年6月12日到达顶峰，上证综指的涨幅超过了%，至年12月末又暴跌40%。为了将这一极端情景与市场平稳条件下的财富再分配进行对比，我们采用了年6月之前两年半的数据进行了相同的分析，当时的市场相对而言是平稳的。
市场上不同的投资者群体
我们获得的官方数据来自于上海证券交易所，其中包括所有投资者大约万个账户的详细持仓和交易记录。在最广义的层面上，我们将所有账户分为三类：家庭账户、机构账户和公司法人账户。最后那个类别包括其它公司的交叉持股和国有企业控股。首先将家庭账户基于账户价值（上海和深圳证券交易所合计持股市值加上账户内的现金）进一步划分为以下四个组别：低于50万人民币（WG1），50-万人民币（WG2），-万人民币（WG3）及万人民币以上（WG4）。
表1罗列了各个投资者组别的账户价值和交易量（单位为10亿元人民币）。平均而言，公司法人账户持有64％的市值，但只贡献了不到2%的交易量。机构账户持有11％的市值，并贡献了12％的交易量。最后，家庭账户仅仅持有25％的市值，却贡献了将近90%的交易量。在家庭账户这个大类中，四个细分组别的资本比重和交易量比重相对均衡。然而就账户数量而言，位于财富底部的群体占所有家庭账户数量的85％，而最富有的群体只占所有家庭账户数量的0.5%。
表1.各个投资者群体的账户价值和交易量
资本流动及其引发的财富效应
我们干脆把分析焦点集中在家庭账户，它们几乎占到全部交易量的90%。如图1所示，在市场上涨时期，最富有的那0.5％的家庭跑步入场，而底部的85％的家庭却在减少他们的股票仓位。在市场见顶后不久，富人迅速离场，他们的股票一部分出售给了规模更小的家庭账户，另一部分出售给了公司法人账户。
图1.家庭账户在泡沫膨胀与崩溃时期的累积资本流动
随后，我们计算不同财富组别资本流动（交易）所产生的盈利和亏损金额（图2）。也就是说，我们的比较基准是一名持有相同初始资产并采取买入持有策略的投资者。从年7月至年12月的18个月里，底部的85％的家庭账户损失了亿元人民币，而最富有的0.5％的家庭账户盈利亿元人民币。其中大约有亿元是由于资本流入和流出市场所致（即假设投资于股市的每一块钱都追踪市场指数，因而可以忽略任何由投资组合造成的差异）。剩下的0亿元人民币则是投资组合差异化所致。换个角度看，与年6月的初始股权财富相比，在这18个月里，资本累积流动产生的收益，使得底部的财富群体亏损28%，而头部的财富群体则盈利31%。
图2.家庭账户的累积资本流动所产生的收益
与之形成鲜明对比的是，在平稳的市场条件下的财富再分配要比泡沫膨胀与崩溃时期小上一个数量级。如表2所示，在年6月前的两年半里，任意选取18个月，顶级富豪（那些在股权财富分布中排名前0.5％的人）的收益最高为亿人民币，折算成百分比的话，相比他们的初始权益增长了3％（而在泡沫膨胀与崩溃时期这个数字是30％）。我们注意到在这两年半的时间里，底部的家庭群体有着差不多量级的亏损。
表2.动荡与平稳市场条件下的资本流动所产生的收益
可能的解释
针对我们的发现，我们考虑了多种可能的解释。其中也许最顺理成章的就是，处于不同金融财富等级的投资者们具有不同的再平衡需求。的确，一个简单的投资组合选择模型，考虑到其对于整个股票市场风险敞口的差异，就可以产生一部分我们研究中的资本流动模式。然而，这种由再平衡驱动的交易（更广义地说，任何与已实现的市场收益线性相关的反馈交易策略），只占到我们所观察到的家庭群体间财富转移的很小一部分（不到10%）。
我们转而讨论样本中的财富再分配至少部分是由于不同家庭的投资技能差异所致。在市场层面，我们发现亿人民币的再分配中有接近一半是由于小型投资者较差的择时能力。与泡沫形成初期的账户相比，在泡沫期间入市的新投资者（这些人往往缺乏经验）遭受了更大比例的亏损。就市场层面看，30%的财富转移来自于新入市的投资者，但他们仅占有18%的投资资本。在股票截面数据中我们发现，交易时底部的85％的家庭完全错误地预估了股票未来的收益，而最富有的0.5％的家庭的预测则相当正确。
我们研究的核心要点是，穷人和顶级富豪在择时和选股能力上有所差异，虽然在市场平稳阶段这样的差异也同样存在，但在动荡和交易量飙升的泡沫膨胀与崩溃时期，这种差异会被显著放大。
更深层次的启示
最富有的0.5％的家庭踩着底部的85%的家庭，在泡沫膨胀及崩溃时期大发横财，这一发现值得*策制定者深思。人们通常以为，更高的股市参与度（或参与到其它有风险的金融市场）是通往繁荣和平等的康庄大道，特别是在金融基础和市场参与度都较逊色的发展中国家。但是，如果缺乏复杂金融知识的穷人在易于发生泡沫和崩溃的金融市场上积极投资，这样的参与只会侵蚀他们的财富。
基于最近的研究——那些记忆犹新的早年经历在几十年后仍会影响个人的经济决策，这使得上述发现更加值得